结合资信 工商企业一部

　　医药制造业是指将原料经物理变化或化学变化后成为了新的医药类产品的行业。医药产品关系到国计民生，需求具有刚性，医药制造行业属于技术密集型行业，具有弱周期、高投入、高风险的特点。进入二十一世纪，中国医药(600056,股吧)市场继续增长，目前中国曾经成为仅次于美国的第二大医药市场。随着市场需求增长，中国医药制造行业疾速开展，2001年以来中国医药制造业总产值年均增速坚持在15%以上，分明高于同期GDP增速。同时，中国医药制造行业仍面临多种成绩，如技术程度低、行业集中度低、局部产品产能过剩、研发才能弱等。

　　医改是影响整个医药行业的关键要素。近年来，新医改政策密集推出并逐渐向纵深推进，政策内容触及公立医院变革、鼓舞社会办医、药品运营监管、药品价钱变革、领取体系变革等多项内容，可大体归结消费端的去产能和消费端的调构造两大类。政策减速行业集中度进步和企业间分化，种类储藏、资金实力、研发才能将对企业信誉程度发生重要影响。

　　总体看，医药制造行业的弱周期性，使其在微观经济下行的背景下，仍能坚持绝对波动的开展，医保政策的完善带来下游需求继续扩容，行业全体仍坚持较好的盈利才能，目前发债企业普遍具有品牌优势和细分市场竞争优势，全体偿债才能较强，将来发作信誉风险事情的概率低，行业全体信誉质量较高。

　　一、行业概略

　　1.行业概述

　　医药制造业是指将原料经物理变化或化学变化后成为了新的医药类产品的行业，医药制造业包括化学制药工业（含化学原料药和化学制剂药）、中药工业（含中成药制造和中药饮片加工）、生物制药工业和医疗设备及器械制造工业等子行业。医药制造业是直接关系到国计民生的重要产业，与居民生命和安康亲密相关。近年来，随着中国人口增长、生死水平不时进步、人口老龄化进程放慢、医保体系日益健全，居民安康需求疾速释放，中国曾经成为全球药品消费增速最快的地域之一，目前中国曾经成为仅次于美国的全球第二大药品市场。

　　2.产业链剖析

　　医药制造业属于医药行业的制造环节，从产业链的散布看，医药制造业下游为动力、种植、化工等行业，下游为医药流通环节，包括医院、批发药店等销售终端。详细来看，化学制药工业下游行业次要为根底化工原料，化工原料经过化学分解构成化学两头体，再经过进一步的化学反响构成药物无效成分化学原料药，最初根据不同的给药方式制备成不同剂型的制剂药；中药工业下游次要为中药材种植业，经过采摘、晾晒等处置构成中药材，中药材可直接经过炮制构成中药饮片，也可停止无效成分的提取，制备成丸、散、膏、丹等不同剂型的中成药；生物医药对研发依赖性强，研发效劳是次要下游行业，思索到数据的可得性，本文重点对化学制药工业和中药工业停止剖析。

　　图1 医药行业产业链条

 

材料来源：结合资信整理

　　（1）下游行业剖析

　　根底化学原料方面。近年来，随着石油等大宗商品价钱大幅下跌，根底化学原料价钱下滑分明，以化学制药原料纯苯为例，2008年金融危机招致纯苯价钱大幅下滑，2009～2012年纯苯价钱动摇上升，最高升至每吨1万多元的程度，2013~2015年纯苯价钱全体震荡下行，2016年，纯苯价钱疾速上升，2017年有所回落，截至2017年7月底下滑至每吨6120元左右。

　　图2 2009年以来根底化学原料纯苯市场价钱走势

 
　　数据来源：wind资讯 中药材方面。中药材价钱历来动摇幅度较大，其价钱遭到自然灾祸、疫情、人为炒作等多种要素影响，价钱预测难度大。详细看，中药材价钱每3～5年出现一个动摇周期。以甘肃省黄芪为例，2009年以前，黄芪临时彷徨于7～8元/千克上下，药农收益甚微，种植积极性低下。2009～2010年黄芪行情随药市利好环境带动开端上升，但受限于黄芪种苗不丰的状况，黄芪的种植规模无法跟下行情的开展趋向，并且今年累积库存不丰，2011年黄芪行情攀升至30元/千克的高点。随后，药材市场全体松动加之黄芪产量逐步失掉恢复，黄芪的价钱呈现回落，临时动摇于17～21元之间。2014年起，中药材价钱有所回落，甘肃地产黄芪价钱从22元/千克下跌至16元/千克，并于2015年7月跌至近年来最低价14元/千克。截至2017年8月底，黄芪价钱颠簸在17元/千克。

　　图3 根茎类黄芪价钱走势图（甘肃统）

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　　数据来源：wind资讯 总体看，近年来根底化学原料和中药材价钱均有所动摇，估计将来医药制造业原资料推销本钱仍存在一定压力。

　　（2）下游行业剖析

　　医药制造业的下游次要为医药流通行业，医药流通行业按商业运营形式分为两大类：医药零售和商业批发；其西医药零售又可细分为纯销形式（又称医院销售），指医药流通企业直接将药品销售给医院（第一终端，次要指二级及以上规模的医院）；商业调拨，指医药流通企业将药品销售给其他流通企业，如其他医药分销商等；快批（又称快配），指针对城乡接壤处和乡村市场的第三终端停止销售。从销售终端看，医药销售市场可分为三大终端市场：医院终端、批发终端和第三终端（次要为乡村药品供给网点、社区卫生效劳站和乡镇卫生院），其西医院终端居于次要位置，占据约65%～75%的市场份额；批发终端约占据15%～25%的市场份额；第三终端约占据5%～15%的市场份额。

　　从医药产品的最终需求看，一个国度药品市场需求次要取决于国度医疗卫生程度、国度人口状况（人口数量、构造、发病状况）、国度城镇化进程、团体支出以及领取才能状况等要素。

　　图4 中国药品市场需求剖析表示图

 

材料来源：金砖平台

　　依据中国国度卫生计生委的统计数据，全国卫生总费用、卫活力构数量、诊疗人次等次要卫生资源出现继续添加态势。自2006年到2016年，中国卫生总费用从缺乏1万亿元增长到4.63万亿元；人均卫生费用由362元/年增长到了3351.7元/年。截至2017年6月底，全国医疗卫活力构数达98.9万个，其中：医院3.0万个，基层医疗卫活力构93.3万个，专业公共卫活力构2.4万个，其他机构0.3万个。2017年1～6月，全国医疗卫活力构总诊疗人次达39.2亿人次，同比进步1.9%。医院中：公立医院14.2亿人次，同比进步2.9%；民营医院2.2亿人次，同比进步14.1%。在卫生资源总量增长的同时，随着医改措施的逐渐落实，近年来，全国卫生资源配置失掉进一步优化，向城乡基层医疗机构和非公医疗机构倾斜愈加分明。

　　图5 2006年以来中国卫生总费用增长状况（单位：亿元）

 

材料来源：卫计委，结合资信整理

　　依据国度统计局数据，近十年来，中国人口总量坚持疾速增长，截至2016年底为13.83亿人。在人口总数不时添加的同时，中国城镇化也在不时放慢，截至2016年底，中国城镇人口7.93亿人，占比到达57.35%（2006年为5.83亿人，占比为44.34%）；中国人口老龄化趋向加剧，截至2016年底，中国65岁及以上人口占比已到达10.8%（2006年为0.88亿人，占比7.9%）。据统计，城镇居民人均卫生费用收入约是乡村居民的3～4倍，60岁以上老人患病率更高、患病品种较多，医治费用是全人口的2.5倍，因而中国城镇化进程减速开展、城镇人口数量的添加、人口老龄化减速会安慰城镇医药需求增长。

　　随着中国国国民经济的开展，中国人均GDP（2006年为16738元，2016年为53980元）和城镇居民人均可支配支出（2006年为11760元，2016年为33616元）都在不时添加。由国际经历来看，当人均GDP持续增长至15000美元的时分，可以带动社会医药需求疾速增长，中国医药市场还具有很大潜力。

　　图6 2006年以来中国人均GDP及城镇居民人均可支配支出增长状况（单位：元）

 

材料来源：国度统计局，结合资信整理

　　总体来看，中国卫生总费用、卫活力构数量、诊疗人次等次要卫生资源出现继续添加态势，人口总量、城镇化人口数量和老龄人口数量不时添加，人均GDP和可支配支出不时上升，药品市场需求将坚持稳健增长；医药卫生体制变革不时深化，基药目录以及医保范围的扩大使得中国医药市场需求将会进一步开展壮大。

　　二、行业运转状况

　　1.行业运转概略

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　　医药制造行业是中国乃至全球增长最快的朝阳产业之一，进入二十一世纪以来，中国医药制造行业一直坚持高于国民经济的开展速度，与东方兴旺国度相比，中国医药制造行业还处于生命周期的生长阶段，将来仍有较大生长空间。医药产品关系到国计民生，需求具有刚性，因而医药制造业具有进攻性特征，抵挡经济周期风险的才能较强。此外，医药制造行业属于技术密集型行业，新药研发非常重要，具有高投入、高风险、长周期的特点。随着国际经济的开展、居民生死水平的进步及保健认识的加强，中国医药制造业坚持了较高的增长速度。2001年以来中国医药制造业总产值增速坚持在15%以上，分明高于同期GDP增速，受同期GDP增速的影响较小。

　　近年来，随着基层医疗机构的开展，新兴乡村协作医疗建立以及医改的深化，及需求端方面人口老龄化减轻、二胎政策放开，中国药品市场需求疾速增长。2010年，中国医药工业总产值打破万亿大关。在阅历两年疾速增长时期（增速超越20%）后，2012年开端，中国医药工业总产值增速逐渐回落，2014年，中国医药工业总产值25798亿元，同比增长15.70%，较2013年增速下滑3.09个百分点。

　　工业添加值方面，2012年以来，全国工业全体增速放缓，医药工业添加值增速全体呈下降趋向，但一直高于全国工业全体增速，位居工业全行业前列；医药工业添加值占工业全体添加值比重继续进步，医药工业对工业经济增长的奉献进一步扩展。2016年，规模以上医药工业添加值同比增长10.6%，增速较上年同期进步0.8个百分点，高于全国工业全体增速4.6个百分点，医药工业添加值在全体工业添加值中所占比重为3.3%，较上年提升0.3个百分点。

　　图7 2012年以来中国医药工业添加值增速状况（单位：%）

 

数据来源：工信部，结合资信整理

　　从企业数量看，2010年以前，随着中国医药市场扩展，医药制造业企业数量疾速增长，大局部规模小，竞争力弱。2011年医药制造企业数量大幅下降，之后增速逐渐趋缓。依据新版GMP规则：血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的消费应于2013年12月31日前到达新版GMP要求；其他类别药品的消费均应在2015年12月31日前到达新版药品GMP要求，未在规则工夫到达要求的不得展开消费活动。截至2015年底，全国规模以上医药制造企业数量为7116家，较2014年底的6797家添加319家。截至2017年6月底，规模以上医药制造企业合计7581家。总体来看，虽然新版GMP的要求淘汰了局部小型制药企业，但随着行业扩容，企业经济效益提升，规模以上企业数量呈增长趋向，行业集中度依然较低。

　　图8 2012～2017年6月底医药制造企业数量（单位：家）

 
　　数据来源：wind资讯 注：归入规模以上工业统计范围的工业企业终点规范为年主营业务支出2000万元。

　　从运营状况看，2004年以前，中国尚处于从方案经济向市场经济转变，市场对医药产品需求大，医药制造行业产能释放，行业坚持高速开展，盈利才能不时加强；2004～2006年，政府加大医药产品价钱调控力度，屡次大幅度降低医药产品价钱，并清算商业贿赂，行业业绩增速下滑，盈利才能弱化；2007～2010年，政府加大医疗卫生投入，医保扩容，行业业绩增速疾速提升，盈利才能进一步提升；2011～2014年，医疗变革逐渐深化，医保收入增速放缓，医药产品价钱遭到政策影响大，行业支出和利润规模增速进一步放缓；2015年以来，政府推出多项医改政策，大病保险面向全国推行，医保控费进一步增强，药价变革获得打破，医药工业行业支出和利润增速继续放缓，药品价钱面临下降压力，同时随着掩盖城乡的医保体系进一步完善，医药市场规模进一步扩容。2016年，药品终端需求微弱，医保体系进一步健全，同时，经过一系列医改政策调整的有利驱动，医药工业支出和利润完毕了延续下滑的趋向，开端企稳上升。

　　图9 2012年以来医药工业规模以上企业主营业务支出和利润状况（单位：亿元、%）

 

数据来源：工信部，结合资信整理

　　注：归入规模以上工业统计范围的工业企业终点规范为年主营业务支出2000万元。

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　　从近三年状况看，医药制造行业支出和利润规模坚持继续增长，主营业务支出年均增速为9.86%，利润总额年均增速14.33%。受行业竞争水平、政策导向不同等要素影响，各子行业在支出和利润增速方面表现不尽相反。化学药品制剂制造和中成药制造增速绝对迟缓，支出增速辨别为9.33%和7.40%，利润增速辨别为13.80%和10.97%，均低于行业均匀增速；而中药饮片价钱和医疗仪器设备及器械制造支出和利润增速均高于行业程度，其西医疗仪器设备及器械制造支出和利润年均增幅辨别为13.78%和20.51%。

　　2016年，规模以上医药工业企业完成主营业务支出29635.86亿元，同比增长9.92%，完成利润总额3216.43亿元，同比增长15.57%；支出和利润增速辨别较上年进步了0.90个百分点和3.35个百分点，完毕了增速延续下滑的趋向。2016年，规模以上医药工业销售利润率为10.85%，较上年有所提升，高于全国工业全体程度4.88个百分点。各子行业中，支出增长最快的是医疗仪器设备及器械制造，化学原料药、中成药、制药设备的增速低于行业均匀程度；利润方面，各子行业中增长最快的是化学原料药，制药设备呈现负增长。

　　2017年上半年，医药工业规模以上企业完成主营业务支出15314.40亿元，同比增长12.39%，增速较上年同期进步2.25个百分点；完成利润总额1686.52亿元，同比增长15.83%，增速较上年同期进步1.22个百分点。2017年上半年，规模以上医药工业销售利润率为11.01%，高于全国工业全体程度3.88个百分点。各子行业中，支出增长最快的是中药饮片加工，化学药品制剂、中成药、制药设备的增速低于行业均匀程度；利润增长最快的是生物制品制造和中药饮片加工，制药设备呈现负增长。

　　总体看，近年来医药制造业在经过后期高速增长先行业步入波动增长阶段，医保控费对行业增长的边沿冲击已有所减缓，在需求端的安慰下，2016年起行业开端企稳上升；但从各子行业增速动摇状况来看，行业开端表现出由总量增长向构造性增长转变，行业分化趋向愈加分明，估计医药制造行业2017年仍将延续增长态势。

　　表1 近三年医药工业分行业主营业务支出、利润总额及销售利润率状况（单位：亿元、%）

 

数据来源：工信部，结合资信整理

　　2.次要子行业运转状况

　　（1）化学原料药制造

　　化学原料药，指用于消费各类制剂的原料药物，是制剂中的无效成份，由化学分解、植物提取或许生物技术所制备的各种用来作为药用的粉末、结晶、浸膏等，但病人无法直接服用的物质。化学原料药可分为大宗原料药、特征原料药、专科药原料药。大宗原料药的消费工艺、技术程度差异不大，产品附加值低，目前产能全体过剩。特征原料药普通指提供应仿制药厂商仿制消费专利过时或行将过时药品所需的原料药，产品附加值较高，近年来在国际开展较快。

　　原料药行业是国际化整合水平较高的行业，从全球范围来看，化学原料药行业的竞争格式次要集中在五大消费区域：西欧、北美、日本、中国和印度。随着国际上少量专利药的专利权到期，叠加人均支出程度和环境要求等要素影响，中国化学(601117,股吧)原料药制造业疾速崛起，凭仗昂贵的人力本钱优势和宏大的国际市场规模优势，逐步成为国际化学原料药市场消费的重要参与者。作为世界化学原料药的次要出口国（出口比重约占50%），中国出口的化学原料药次要为以维生素、抗生素、无机酸和氨基酸为代表的大宗原料药，产品附加值较低；同时由于国际化学原料药产能自觉扩张，低价竞争严重，化学原料药消费企业普遍盈利才能较弱。2006年当前，随着人民币贬值以及印度化学原料药在国际市场的竞争，中国化学原料药产值增速大幅下滑，产能过剩成绩日益突出，原料药增速不断低于医药工业全体增速。目前，经过多年的低价竞争，众多中小型企业被淘汰出局，目前原料药行业集中度较高，但产品消费耗能大，净化严重，产品构造仍以低端（大宗原料药）为主，且大局部原料药产能过剩严重，行业收益受国际市场动摇及周期性动摇影响分明，竞争剧烈，盈利才能偏弱。

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　　2012～2016年，化学原料药制造企业支出增速延续5年出现下滑；2016年，化学原料药行业完成主营业务支出5034.9亿元，同比增长8.40%，增速较上年下滑1.43个百分点。利润方面，化学原料药制造企业利润增速和销售利润率存在动摇，尤其自2013年以来，随着过剩产能逐渐淘汰、行业集中度不时提升，利润增速不时进步且远超支出增速，销售利润率亦自2015年开端表现出上升趋向；2016年，原料药消费企业在经过企业外迁、环保管理投入、优化产品构造、改良进步消费工艺等一系列转型晋级后，效益分明提升，完成利润445.3亿元，同比增长25.9%，高于行业均匀值10.3个百分点。2017年1～6月，化学原料药行业完成主营业务支出2602.06亿元，同比增长13.68%，完成利润总额210.10亿元，同比增长4.57%。

　　总体看，近年来化学原料药行业全体增长乏力，产能过剩成绩短期内难以改动，但随着产能淘汰以及环保压力日益加大，行业集中度不时进步，加之局部特征原料药企业取得国外仿制药厂商的认可，原料药利润增长曾经快于支出增长，估计将来盈利状况会有一定改善，但仍将维持较低的盈利程度。

　　图10 2012～2016年化学原料药制造企业支出和利润状况（单位：亿元、%）

 

数据来源：工信部，结合资信整理

　　（2）化学药品制剂制造

　　化学药品制剂属于化学原料药下游，由原料药加辅料（处理制剂成型性、波动性、无效性等特性和剂型要求药用物料的统称）经过加工制剂工序分解后构成，可直接用于人体疾病防治、诊断。以后，中国曾经具有较完好的化学药品制剂制造工业体系，消费技术和工艺程度不时进步，其中，氯霉素、咖啡因、磺胺嘧啶、维生素Bl等产品经过不时改良工艺，技术目标明显进步；萘普生、扑热息痛、诺氟沙星等重生产工艺接近国际程度，还开发了维生素C二步发酵法、黄连素分解等代表性新工艺，创制新化学分解药和抗生素60多种，蒿甲醚、二硫基丁二酸钠等自主创新新药取得国际公认。

　　化学药品制剂制造是医药工业的重要组成局部，从历史状况看，化学药品制剂总体坚持了与医药工业同步的增长速度。近年来，规模以上化学药品制剂制造企业支出占医药工业企业支出总额的比重一直高于25.00%，为医药工业的第一大行业。

　　医保体系日益完善和下游需求坚持增长推进了化学药品制剂制造行业的稳步增长，但2012年以来，医保限费、投标降价等一系列打击药品价钱的政策推出影响了行业全体增速，2012～2015年，化学药品制剂制造企业支出增速呈继续下滑趋向，利润增速则动摇分明，营业利润率表现为小幅稳步提升。2016年，化学药品制剂制造企业支出和利润变化趋向与医药行业相反，均表现出企稳上升的态势。2016年，化学药品制剂制造企业完成支出7534.70亿元，同比增长10.84%，完成利润950.49亿元，同比增长16.81%，支出和利润增速辨别进步1.56个百分点和5.61个百分点，且高于行业增速。2017年1～6月，化学药品制剂制造企业完成支出4080.48亿元，同比增长9.47%，完成利润549.64亿元，同比增长17.42%，利润增速进一步进步。

　　总体看，化学药品制剂制造行业近年来增长趋缓，但利润增速仍高于支出增速，全体仍坚持较强盈利才能；目前化学药品制剂构造调整仍在停止，随着新医保目录的执行、投标的推进及分歧性评价的减速展开，估计行业增速将稳中有升，利润将愈加向优势企业集中。

　　图11 2012～2016年化学药品制剂制造企业支出和利润状况（单位：亿元、%）

 

数据来源：工信部，结合资信整理

　　（3）中成药制造

　　中成药是以中草药为原料，经制剂加工制成各种不同剂型的中药制品，包括丸、散、膏、丹各种剂型。中成药制造行业是医药工业的重要组成局部，中国中成药制造行业进入21世纪后增长迅速，行业规模、工业化程度明显进步。近年来，规模以上中成药制造企业支出占医药工业企业支出总额的比重一直高于22.00%，比重仅次于化学药品制剂制造行业。随着中国居民人均支出不时进步，中成药产品实践消费增速放慢，一方面源于医疗消费的全体推高，另一方面，人均支出进步带来的消费晋级使人们更注重药物不良反响及反作用、疾病预防与保健、日常养生及滋补需求。但目前国际有超越1600家中成药制造企业，规模普遍较小，高技术含量与高附加值产品缺乏，低程度反复消费景象严重。

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　　从支出和利润状况看，中成药制造行业销售支出和利润总额呈波动增长态势，2012～2016年复合增长率辨别到达13.20%与13.96%。2012～2016年，中成药制造企业支出和利润增速均出现动摇下降态势。其中2012～2014年，中成药制造企业支出和利润增速下滑分明，支出增速由20.73%下降至14.13%，利润增速由17.20%下降至9.29%，行业增长全体承压，但销售规模的增长仍高于利润程度的提升。近两年，中成药制造行业支出和利润增幅表现有所不同，支出在2015年持续下降后于2016年触底反弹；而利润增速则于2015年出现增长后于2016年放缓。

　　2016年，中成药制造企业完成主营业务支出6697.05亿元，同比增长8.59%，增速同比添加2.37个百分点；利润总额736.28亿元，同比增长10.14%，增速小幅下滑1.66个百分点。2017年1～6月，中成药制造企业完成主营业务支出3339.72亿元，同比增长10.95%，增速较上年同期进步2.79个百分点，利润总额363.63亿元，同比增长12.62%，增速同比分明上升。

　　总体看，近年来中成药制造行业支出增长速度下滑分明，利润增速在中药材价钱动摇以及医保政策双重影响下有所动摇。虽然医改政策对中成药支持力度较大，但由于辅佐用药多为中药注射剂，且下游中药材价钱仍不波动，估计将来行业内企业业绩分化将加剧。

　　图12 2012～2016年中成药制造企业支出及利润状况（单位：亿元、%）

 

数据来源：工信部，结合资信整理

　　三、行业政策

　　1.近年来重要医药政策回忆

　　医改是影响整个医药行业的关键要素。近年来，新医改政策密集推出并逐渐向纵深推进。医疗变革触及公立医院变革、鼓舞社会办医等多项内容；药品变革触及药品运营监管、药品价钱变革、领取体系变革等多项内容。总体看，医药制造行业政策导向可分为消费端的去产能和消费端的调构造两大类，种类储藏、资金实力、研发才能将对企业信誉程度发生重要影响。

　　（1）消费端

　　中国大局部医药产品为仿制药，新药研讨开发才能较弱。在化学原料药范畴，虽然中国少数化学原料药尤其是低端原料药消费工艺程度曾经接近世界抢先程度，但在固体分散技术、纳米技术、包合技术、乳化技术、脂质体制备技术、微囊微球技术等高端产品尤其是份额较大的专利药物原料药与国外先进程度还有相当大的差距。从研发形式看，中国新药研发体系以高校和科研院所为主，而东方兴旺国度的新药研发以企业为主。中国制药行业企业机制尚未构成，研发投入缺乏，严重制约了中国医药制造业国际竞争力的进步。另一方面，国际药品审评体系效率较低，注册请求积压严重，排队景象突出，进而影响企业创新的积极性。因而，中国于2015年起陆续出台一系列药品审批制度变革政策，次要包括临床自查、仿制药分歧性评价以及药品优先审评审批。

　　（2）消费端

　　近年来，随着老龄化水平的减轻和医疗费用疾速增长，医保收支均衡压力逐年加大。与此同时，药价虚高、过度医疗等医疗范畴暴显露来的成绩，也使得国度对医疗费用的控制逐渐趋严。2015年起，国度推出的关于调整药品价钱的政策包括取消药品政府定价、组织药品价钱会谈、医保目录调整。总体看，在将来的一段工夫，药品价钱仍将承压，同时，上述政策未来带用药构造的较大调整，辅佐用药（包括大局部中药注射剂、辅佐类化药、能量药及养分药等）和低价药品将成为控费的重点，而临床价值高、疗效确切的药品受冲击绝对较小。

　　表2 2015年以来医药制造行业次要政策

 

 

材料来源：结合资信整理

　　2.仿制药分歧性评价是对中国医药制造企业研发质量的检验，对资金实力和研发才能提出了很高要求，将减速行业集中度提升

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　　仿制药是与原研药具有相反的活性成分、剂型、给药途径和医治作用的药品。展开仿制药质量和疗效分歧性评价（以下简称“仿制药分歧性评价”）任务，要求曾经同意上市的仿制药品，要在质量和疗效上与原研药品可以分歧，临床上与原研药品可以互相替代。2015年8月，国务院启动药品医疗器械审评审批制度变革，其中推进仿制药分歧性评价是变革的重点义务之一。2016年3月5日，国务院办公厅发布《关于展开仿制药质量和疗效分歧性评价的意见》（以下简称“《意见》”），标志着中国已上市仿制药分歧性评价任务片面展开。

　　《意见》明白了仿制药分歧性评价的对象和时限：（1）化学药品新注册分类施行前 同意上市的仿制药，凡未依照与原研药质量量和疗效分歧准绳审批的，均须展开分歧性评价；（2）国度根本药物目录（2012年版）（以下简称“基药目录”）中2007年10月1日前同意上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在2018年底前完成分歧性评价，其中需展开临床无效性实验和存在特殊情形的种类，应在2021年底前完成分歧性评价；逾期未完成的，不予再注册；（3）化学药品新注册分类施行前同意上市的其他仿制药，自首家种类经过分歧性评价后，其他药品消费企业的相反种类准绳上应在3年内完成分歧性评价；逾期未完成的，不予再注册。

　　为鼓舞医药制造企业展开分歧性评价任务，《意见》还从医保领取和集中推销方面提出，经过分歧性评价的药品种类，在医保领取方面予以适当支持，医疗机构应优先推销并在临床中优先选用；同种类药品经过分歧性评价的消费企业到达3家以上的，在药品集中推销等方面不再选用未经过分歧性评价的种类。

　　初步统计，2007年10月前同意上市的化学药品仿制药口服固体制，在基药目录中有289个种类、17740个同意文号或注册证号，触及1817家国际消费企业、42家出口药品企业。结合资信在对相关医药制造企业的失职调查中理解到，目前一个分歧性评价项目的本钱在人民币600万元以上，这对医药制造企业的资金实力提出了很高要求。289个种类内的药品多为片剂、胶囊，且属于基药，这类药品数量众多、竞争充沛，局部药品利润空间曾经无限，高额的分歧性评价费用能够使得局部资金实力单薄的医药制造企业被淘汰。另外，分歧性评价在工夫的要求上非常紧迫，除了《意见》给出的2018年底、2021年底、3年三个影响药品注册的工夫点外，由于“同种类药品经过分歧性评价的消费企业到达3家以上的，在药品集中推销等方面不再选用未经过分歧性评价的种类”，医药制造企业只要尽快经过分歧性评价，才干在投标推销中抢占先机。此外，由于《意见》明白了经过分歧性评价的药品将在医保领取方面失掉支持，医疗机构将优先推销经过分歧性评价的药品，在目前投标限价的大背景下，确立先发优势才干奠定市场根底，未经过分歧性评价的药品则很难在销售上完成打破。

　　另外，仿制药分歧性评价对药品总量也将发生深远影响。以持有文号消费企业总量最多的药品复方磺胺甲唑片为例，截至2017年5月23日，目前持有文号的消费企业总量为782家，保持评价的企业数量为391家，待定的企业数量为41家，曾经展开评价的企业数量为109家。可见，仿制药分歧性评价为中国药品市场发明了自发遴选机制，将来市场上少量“僵尸文号”会逐渐肃清。

　　总体看，仿制药分歧性评价的目的在于保证药品的平安性和无效性、促进医药产业晋级和构造调整，也是对中国医药制造企业研发（仿制）质量的检验。关于资金实力雄厚、研发才能强且质量管理完善的医药制造企业来说，完成分歧性评价的能够性更大、工夫更短，进而将在医保领取和投标推销中受害。经过企业和产品的优胜劣汰，医药制造行业的集中度将失掉进一步提升。

　　3.医保领取压力尚存，辅佐用药运用受限，2017年医保目录调整对中成药、儿童用药、创新药和严重疾病医治用药有所倾斜，将加剧企业间分化

　　（1）医保领取面临收支压力

　　作为社会保证事业的重中之重，国度不时增强对医疗事业的支持。2009年起，国度开端实行“三年医改举动”，三年间累计投入超越8500亿元，也为医药行业过来几年完成减速增长提供了增量资金。近年来，医保掩盖范围扩容叠加需求端的增长，全国城镇根本医疗保险基金收入继续增长。2013年，全国城镇根本医疗保险基金初次出现出收入增速高于支出增速的态势，且继续至今，但各项调控政策使得差距逐渐收窄。2016年，全年城镇根本医疗保险基金总支出13084亿元，收入10767亿元，辨别比上年增长15.6%和14.5%。由此可见，医保控费初见成效，但医保领取压力依然存在，包括医保目录调整、医保领取规范的制定、投标限价及药品流通范畴“两票制”等在内的各项医保控费措施仍为行业常态。

　　图13 2012年以来城镇根本医疗保险基金收支及增速状况（单位：亿元、%）

 

材料来源：结合资信整理

　　（2）辅佐用药适用受限

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　　辅佐用药目前并没有严厉的划分规范，各地理论中次要采取专家共识或许耗费医保资金占比状况等目标做区分。目前安徽、江苏、四川、云南、内蒙古、广西和北京等地域已发布了辅佐用药/重点监控目录，而被各地高频列入的种类多为国度医保/省增补医保目录种类。

　　以医保乙类种类参芪扶正注射液为例，目前该种类已被5省份归入辅佐用药范围，将实行重点监控。2009版医保目录并未对参芪扶正注射液的报销适用范围加以限制，而2017版医保目录将其适用范围限制为“限与肺癌、胃癌放化疗同步运用”，这意味着适用范围之外发生的药品费用，医保基金不予领取。价钱方面，以丽珠集团(000513,股吧)利民制药厂消费的参芪扶正注射剂为例，其在北京、天津、浙江、四川等省份2017年新中标价钱均低于以往中标价钱。

　　图14 近年来参芪扶正注射液局部省市中标价钱状况（单位：元）

 

材料来源：结合资信整理

　　（3）医保目录调整

　　2017年2月，人社部印发新版《国度根本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2017年版)》（以下简称“新版医保目录”）。新版医保目录共收载西药和中成药2535个，较2009年版添加了384个，增幅17.85%，其中西药局部1297个，添加133种（增幅11.43%），中成药局部1238个（含民族药88个），添加206种（增幅19.96%）；中药饮片局部未作调整，仍沿用2009年版药品目录的规则。比照2009年和2017年两版医保目录种类总数和西药、中成药占比的变化可以看出，2017版医保目录调整总量较多，医保目录掩盖范围扩容分明；中成药局部添加数量超越西药局部，占总量的比重根本与西药持平，也表现了国度对中成药的政策性倾斜。

　　表3 新旧医保目录根本状况比照（单位：个）

 

材料来源：结合资信整理

　　除增强对中成药的支持力度外，本次医保目录调整对儿童用药、创新药、严重疾病医治用药给予了更多关注。儿童用药中，新增了91个种类，明白适用于儿童的药品或剂型到达540个。创新药方面，本次调整将2009年后上市的新药作为重点评审对象，并对其中的创新药进一步倾斜，2008年至2016年上半年同意的创新化学药和生物制品中绝大局部都被归入了2017年版药品目录范围或会谈药品范围。思索严重疾病医治药物方面，医治癌症、重性肉体病、血友病、糖尿病、心脑血管疾病等严重疾病的常用药品根本被归入了药品目录或会谈药品范围。

　　2017年7月，人社部发布经过会谈归入医保目录乙类范围的36个药品名单，并同步确定了这些药品的医保领取规范。上述36个药品均为临床价值较高但价钱绝对较贵的专利、独家药品，其中包括19个抗肿瘤药品、7个心脑血管药品，进一步增强了对严重疾病医治用药的保证。会谈成功的药品价钱降幅较高，局部药品价钱降幅高达60%。

　　医保基金是药品市场最大的购置力。在投标中标之前，进入医保目录是药品放量的前提。以正大天晴消费的润众（恩替卡韦分散片）为例 ，依据地下数据，其2011年销售额为4.97亿港币，2016年销售额高达35.34亿港币，年复合增速达48.04%。

　　图15 润众（恩替卡韦分散片）近年来销售支出（单位：百万/港币）

 

材料来源：结合资信整理

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　　总体看，中国医保收支压力尚存，在医保控费仍为行业常态的大背景下，辅佐用药销售或将受阻，临床价值高的中成药、儿童用药、创新药、严重疾病医治用药将借助医保目录的调整迎来放量。

　　四、行业关注

　　1.行业集中度低，兼偏重组步伐放慢

　　中国医药制造业规模经济程度低，呈集约型开展的态势，制药企业数量多、规模小，集中度低。中国的制药企业在20世纪80年代初期只要800余家，截至2017年6月底已接近7600家，市场较为分散。目前中国医药龙头企业年销售额维持在百亿元左右（不包括医药综合类企业），与全球医药巨头400～500亿美元的业绩相比差距甚远。此外，中国医药消费企业数量众多，种类相同景象普遍，局部产品产能过剩。总体看，医药制造行业也面临“去产能”和“调构造”，近年来，行业内监管趋严，政策调控力度加大，行业内资源不时向优势企业集中。为完成规模化消费、取得优势种类、拓宽销售网络，整兼并购将成为进步行业集中度的重要手腕，估计将来行业集中度将有所进步。与此同时，企业在兼偏重组进程中存在一定整合风险和商誉减值风险，一旦整合不达预期，较易发作计提商誉减值情形。

　　2.环保要求日益加强

　　化学原料药消费是被环保部重点监测的行业之一，国度关于环境管理与调控会对化学原料药制造行业形成较大的影响。随着环保规范的不时提升和管理压力的加大，限产、停产的景象从偶发转向多发，2015年，受停限产影响，青霉素、硫红霉素等原料药产量下降20～30%，一些化学原料药大省的医药工业销售支出增速进一步下滑，甚至呈现负增长；2016年，京津冀地域因雾霾白色预警形成地域性屡次停产，给企业的正常消费运营带来不利影响。

　　中国是化学原料药消费大国，尤其是发酵类药物产品的产能产量位居世界第一，如今全球70%～80%的原料药在中国消费，且中国大局部化学原料药消费能耗较大、环境净化严重、附加值较低。原料药消费进程中发生的废气、废水、废渣量大，废物成分复杂，关于环境和人体安康危害都比拟严重，但“三废”的管理难度大，投资大，运转本钱高。新《环保法》2015年起正式施行，企业事业单位和其他消费运营者守法排放净化物，遭到罚款处分，被责令矫正，拒不矫正的，依法作为处分决议的行政机关可以从责令矫正之日的次日起，依照原处分数额按日延续处分，这一处分，将极大地进步守法本钱。新《环保法》还增设了治安处分和连带责任，针对未批先建又拒不矫正、经过暗管排污逃避监管等守法企业责任人，引入治安拘留处分，构成立功的，则依法追查刑事责任。同时，环境影响评价机构、环境监测机构以及从事环境监测设备和防治净化设备维护、运营的机构，在有关环境效劳活动中故弄玄虚、对形成的环境净化和生态毁坏负有责任的，该当与其他责任者承当连带责任。国度对环保监管力度越来越大，鼓舞创新添加新媒体及微信告发方式，促使企业加大环保管理力度，达标排放。要彻底改动化学原料药高净化的开展形式，除了进步“三废”处置才能，更需求改动的是全进程的消费方式，比方对全进程停止审核研讨，施行清洁消费等。

　　3.研发实力较弱，政策减速企业分化

　　药品的研发周期长、风险高、投资大。据统计，2016年全球医药研发投入达1454亿美元，2012年到2016年的年复合增长率为2.4%。中国医药行业研发起步较晚，开展初期技术才能缺乏，研发投入较少，目前处于以仿制为主到仿创结合的阶段，仿制药比例高达96%，新药研讨开发才能较弱。中国药企在研发方面如此匮乏，次要是由于缺乏创新药物的研发才能和完好的开发链，产品反复申报状况突出，招致企业同质化景象严重，处于无序竞争形态，企业利润空间无限，难以投入高额资金用于新药研发。以化学原料药为例，虽然中国少数化学原料药尤其是低端原料药消费工艺程度曾经接近世界抢先程度，但在固体分散技术、纳米技术、包合技术、乳化技术、脂质体制备技术、微囊微球技术等高端产品尤其是份额较大的专利药物原料药与国外先进程度还有相当大的差距。近年来，中国医药研发获得了较快开展，一方面由于肿瘤、心脑血管、糖尿病等严重疾病逐步成为要挟国民安康最次要的疾病，市场对疗效好、价钱优的新药提出了迫切需求；另一方面，中国新药研发环境明显改善，研发范畴的支持政策密集发布。2016年中国医药研发投入107亿美元，占同期全球医药研发投入总金额的7.4%，同比进步0.9个百分点。随着中国药企研发实力的提升和政府对仿制药监管的增强，中国医药研发投入会继续添加。在研发本钱添加的压力下，同时遭到研发人才限制的影响，目前中国新药研发体系仍以高校和科研院所为主，而东方兴旺国度的新药研发以企业为主。在研发竞争愈发剧烈的大环境下，近年来中国医药研发作产外包效劳市场开展较快，研发作产外包可以无效降低产品开发的本钱，提升公司研发效率。

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　　2015年以来，临床数据自查、仿制药分歧性评价、药品优先审批等政策的出台为医药制造行业带来了机遇和应战，在进步药品研发壁垒和质量的同时，也促使行业愈加标准化和集中化，促停止业的优胜劣汰。

　　4.药品降价

　　2014年起，随着各省份基药投标开端，全国基药投标围绕着“降价”这一主旋律推进。广东、福建、重庆等省份及直辖市都采用“最低价”的中标规则，吉林、湖南等地降价也是次要趋向，新版基药目录施行以来，新进目录基药价钱均有一定降幅，一般省份创出历史新低。

　　2014年11月25日，国度发改委下发《推进药品价钱变革方案（征求意见稿）》（以下简称“《方案》”），欲取消药品最高批发限价，经过医保控费和投标推销，由市场竞争构成药品价钱。依据《方案》，从2015年1月1日起，国度拟取消药品最高批发限价或出厂价钱。2015年5月，发改委结合卫生计生委、人社部、财政部、商务部、工信部、食品药品监管总局等部门共同推出《关于印发推进药品价钱变革意见的告诉》，从2015年6月1日起取消绝大局部药品政府定价，完善药品推销机制，发扬医保控费作用，药品实践买卖价钱次要由市场竞争构成，其中对专利药、独家消费药品树立多方参与的会谈机制构成价钱；对医保目录外的血液制品、国度一致推销的预防免疫药品、国度收费艾滋病抗病毒医治药品和避孕药具，经过投标推销或会谈构成价钱；麻醉药品和第一类肉体药品，仍暂时实行最高出厂价钱和最高批发价钱管理。2015年10月，卫计委等16个部门树立了协调机制，组织展开首批国度药品价钱会谈试点任务，会谈次要针对的是国际专利药品和独家消费药品。2016年5月20日，国度卫计委发布了首批国度药品价钱会谈后果，其中慢性乙肝一线医治药物“替诺福简单来说，创业有四步：一创意、二技术、三产品、四市场。对于停留在‘创意’阶段的团队，你们的难点不在于找钱，而在于找人。”结合自身微软背景及创业经验。韦酯”、非小细胞肺癌靶向医治药物“埃克替尼”和“吉非替尼”与此前公立医院的推销价钱相比，会谈价钱降幅均在50%以上。

　　从临时看，中国将着手从体制上处理药品价钱虚高的成绩，并停止了积极探究，估计将来药品价钱将出现下行趋向，对一些价钱昂扬的专利药和独家种类，估计价钱将有较大降幅。

　　五、行业开展

　　总体看，将来医药制造行业仍将坚持波动增长的态势，政府对医疗事业投入的加大及对局部细分范畴的政策性倾斜将无效拉动将来药品市场需求，同时，随着消费端去产能和消费端调构造的各项政策陆续公布且落地，药品价钱下降趋向仍将继续，环保与药品平安强化，具有资金优势、研发实力、种类优势的医药制造企业将在竞争中胜随着中国经济向消费型模式的转型， 电子商务和移动电子商务的快速发展带来了支付行业强劲的增长。出，行业集中度及企业规模无望进一步提升。关于有新产品归入新版医保目录的医药制造企业来说，销售增长可期；两票制、医药分家、阳光推销等医药流通范畴的政策有能够传导至下游制造行业，为做大支出同时进步终端控制力度，医药综合类企业能够将放慢医药流通业务的规划。从中期看，医药市场继续扩容、行业资源向龙头企业靠拢以及市场向基层倾斜这三大政策效应将逐渐显现。

　　六、医药制造行业债券市场信誉剖析

　　1.债券发行市场剖析

　　（1）发行概略

　　2016年，医药制造行业共58家发行主体发行了130支债券 ，发行规模1150.69亿元；发行主体数量同比添加14家，发行债券数量同比添加53支，发行规模是上年的195.00%。从发行方式看，公募和私募方式发行数量辨别为108支和22支，发行规模占比辨别为94.47%和5.53%，公募发行规模占比同比进步9.06个百分点。从发行主体信誉等级散布来看，除22支私募债券无主体评级外，其他108支债券信誉等级集中散布在AA+和AA，辨别有45支和40支，发行规模辨别为428.50亿元和254.50亿元。

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　　2017年1～8月，医药制造行业共30家发行主体发行了69支债券，发行规模548.50亿元，数量同比增加16支，发行规模同比下降23.40%。从发行方式看，公募和私募方式发行数量辨别为59支和10支，发行规模占比辨别为90.59%和9.41%。从发行主体信誉等级散布来看，59支公募债券信誉等级依然集中散布在AA+和AA，其中AA+信誉等级30支，发行规模为267.50亿元，AA信誉等级21支，发行规模为128.90亿元。

　　表4 2015年、2016年及2017年1～8月医药制造行业发行债券概略

 

数据来源：wind资讯，结合资信整理

　　图16 2015年、2016年及2017年1～8月医药制造行业发行债券主体信誉等级散布状况（单位：支）

 

数据来源：wind资讯，结合资信整理

　　注：其他中包括无主体信誉等级的私募债及主体信誉等级为AA-以下的公募债。

　　表5 2015年、2016年及2017年1～8月医药制造行业发行债券规模信誉等级散布占比状况（单位：%）

 

数据来源：wind资讯，结合资信整理

　　总体看，2016年以来医药制造行业债券发行市场愈加活泼，债券供应端持续放量，不只发行数量及规模均较2015年有大幅提升，行业在公募市场的认可度亦不时进步；但受资金面紧张影响，进入2017年后增速有所放缓，且主体信誉等级为AA+的债券发行规模占比有所进步；随着发行主体数量的增长，AA信誉等级发行数量及规模占比分明进步。

　　（2）利差剖析

　　为便于比拟剖析，此处选取兴业研讨信誉债利差指数-医药生物行业与兴业研讨信誉债利差指数-产业债作为剖析目标。2016年，医药生物行业各信誉等级利差区间及均值均低于2015年，但AA信誉等级利差区间的差值大于2015年。2016年，除AAA信誉等级利差区间及均匀值均高于同信誉等级产业债利差程度外，AA+和AA信誉等级利差区间及均匀值均低于同信誉等级产业债利差程度。2017年1～8月，医药生物行业各信誉等级利差区间和均值均高于2016年，同时，AAA信誉等级利差区间及均匀值仍表现出了高于同信誉等级产业债利差程度。此外，不同信誉等级医药生物行业利差程度与全部产业债利差程度的差距随信誉等级降低而加大，AA+及AA信誉等级医药生物行业利差程度均值低于相反信誉等级产业债。

　　图17 2015～2017年8月底全部产业债和医药生物行业产业债利差比拟

 

材料来源：兴业研讨信誉债利差指数，结合资信整理

　　表6 2016年全部产业债和医药生物行业产业债利差状况（单位：bp）

 

材料来源：兴业研讨信誉债利差指数，结合资信整理

　　表7 2017年1～8月全部产业债和医药生物行业产业债利差状况（单位：bp）

 

材料来源：兴业研讨信誉债利差指数，结合资信整理

　　2.信誉等级散布状况

　　截至2017年8月底，医药制造行业有存续债券的发行主体算计54家 ，从细分行业散布上看，次要集中在中药和化药子行业，辨别为18家和26家；从信誉等级散布看，次要集中在AA+和AA，辨别有20家和21家。

　　表8 医药制造行业发行主体信誉等级散布状况（单位：家、%）

 

材料来源：wind资讯，结合资信整理

　　注：统计规范为结合资信行业分类。

　　医药制造行业中AAA信誉等级对股东背景有一定要求，绝大局部为国有企业，大局部优质发行主体集中在AA+信誉等级。医药制造行业发行主体数量的添加次要来自AA信誉等级，这类发行主体多为上市公司，规模偏小，但在细分范畴具有一定优势，盈利才能较强，财务弹性较好。2016年以来，医药制造行业新增发行主体13家，其中新增AAA信誉等级发行主体2家、AA+信誉等级发行主体2家、AA信誉等级发行主体6家、AA-信誉等级发行主体3家。

　　3.级别迁移剖析

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　　2016年以来，医药制造行业开展全体稳中向好，未发作严重风险事情，且目前该行业发行主体的级别集中于AA+和AA，级别迁移不分明。2016年至今，共发作2例主体级别上调、1例主体级别下调及1例评级瞻望调整，级别上调的发行主体是江苏必康制药股份无限公司和浙江仙琚制药(002332,股吧)股份无限公司，级别下调的发行主体是云南沃森生物(300142,股吧)技术股份无限公司，评级瞻望调整的发行主体是康美药业(600518,股吧)股份无限公司。

　　表9 2016年以来发行人主体信誉等级变化状况

 

材料来源：wind资讯，结合资信整理

　　4.财务目标剖析

　　从各项财务数据及目标的中值来看，医药制造企业各信誉等级之间在资产负债、支出利润规模上分界限分明；同时，医药制造企业主业盈利才能强，资产负债率也全体表现出随信誉等级的提升而下降的趋向。其中AAA信誉等级资产总额的均值较AA+差别不大，次要系该信誉等级序列中中国生物技术股份无限公司资产总额略小，但其拥有抢先的行业位置和很高的细分市场份额。此外，AA+信誉等级营业利润率中值略低而资产负债率中值略高，次要系该信誉等级序列中包括局部集团性企业，其支出构成中利润程度较低的医药流通业务占一定比重，且发扬了投资性功用，债权规模较大，全体看，医药制造行业发行主体的级别序列较为精确地表现了发行主体在资产、权益规模和支出、利润程度上的差别，其中AAA和AA+信誉等级之间、AA+和AA信誉等级之间财务数据及目标均有较大的差别，营业支出和利润总额的差别尤为分明；AA和AA-信誉等级之间的差别略小。

　　表10 医药制造行业不同信誉等级发行主体财务数据及目标中值（单位：亿元、%）

 

材料来源：wind资讯，结合资信整理

　　注：由于A+信誉等级发行主体只要一家，表中不再列示。

　　七、总结

　　2016年以来，中国医药制造行业坚持波动增长态势，且完毕了延续增速放缓的时期，行业增长迎来触底上升。消费端去产能和消费端调构造的相关政策逐渐落地，使目前医药制造行业正在由总量增长向构造性增长转变，行业集中度不时提升，行业分化趋向愈加分明，次要表如今仿制药分歧性评价对中国医药制造企业的资金实力和研发才能提出了很高要求，医保目录调整对中成药、儿童用药、创新药和严重疾病医治用药有所倾斜。2016年医药制造行业发债数量和发行规模到达新高。随着发行主体数量的添加，发行主体主业盈利才能仍处于较高程度，资产负债率全体较为合理，行业全体信誉风险较低。结合资信对医药制造行业的评级瞻望为波动。

 

结合资信

 
　　结合资信始创于2000年，是中国信誉评级行业的抢先机构，资质齐备、规模抢先，努力于为资本市场投资者、监管机构、发行人及其他参与各方提供独立、客观、公正、迷信的信誉评级效劳。

　　结合资信是中国人民银行、国度开展和变革委员会、中国保险监视管理委员会等监管部门认可的信誉评级机构，是中国银行间市场买卖商协会理事单位、中国人民银行上司绿色金融专业委员会理事单位、国际资本市场协会（ICMA）的会员、ICMA的绿色债券准绳（GBP）察看员机构以及气候债券建议组织（CBI）的协作研讨机构。

　　结合资信蝉联香港《财资》(the Assets)的“中国最佳信誉评级机构”奖项（2015及2016年）。

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（责任编辑：李兴隆 HF015）