这个世界上有门好生意，叫卖水人(Water seller)。这个词来源于18世纪末美国西进运动时期，人们在萨克拉门托河里发现了金砂。于是，农民、海员和传教士，前赴后继去淘金。也有人独辟蹊径，操起了贩马、撑船、卖酒的生意。可别小看这些金矿边的“卖水人”，他们的投资报答率也常有高于淘金者的时分。

　　放在当下，充任这一角色的，比方说根底建立中的水泥、钢材供给商、又比方汽车的零部件供给商等等。

　　拿后者举例来说，2015年以来，全球经济复苏，汽车股成为了港股市场里最耀眼的板块之一，汽车卖得炽热，面前的零部件供给链自然也能跟着赚钱。

　　这个板块的三大龙头敏实集团(0425.HK，以下简称“敏实”)、耐世特(1316.HK)、福耀玻璃(3606.HK，以下简称“福耀”)，2015~2017年股价涨幅辨别高达192%、180% 和 96%，远超同期恒指涨幅 26% 。

　　即便一些新上市的股票，如细分范畴的龙头信邦控股(1571.HK，以下简称“信邦”)，去年6月上市以来，其股价最低落幅也接近翻倍。

　　但是，最近这个板块却似乎有点费事。

　　2018年3月13日晚间，耐世特发布2017年度业绩，营收同比仅增长0.9%，毛利同比增长1.9%，股东净利润同比增长19.4%，签约订单239亿美元，上述增长及订单目标和2016年相比，均有所下滑，营收和毛利增速甚至还是霄壤之别。

　　来源：年报

　　于是，次日公司股价收盘低开7.2%，并低走，最高跌幅达 19% 。

　　异样的遭遇，也发作在敏实身上。2018年3月20日晚间，敏实发布2017年度业绩， 公司支出同比增长21.1%；毛利率稍微下跌0.8%，公司拥有人应占纯利20.25亿元，仅略低于市场早前的预期21亿。

　　第二天，公司股价重挫 11.06% 。

　　而福耀和信邦虽然没有像前两位那样，发布业绩后随即大跌，但近来的股价表现也差强者意，完全没有了去年的强势下跌气魄。

　　我想，这些迹象和市场担忧全球汽车销售加快脱不了干系。

　　一、车市增长放缓，2017~2018都是增长大年

　　2017年中国汽车销量到达2888万辆，排名全球第一，且延续9年蝉联销量冠军，中国车市销量的走势极大影响着全球汽车增量。

　　在2001~2010年这10年间，中国的汽车销量完成了25.3%的超高年复合增速，2011-2017年复合增速下降为7.7%。

　　在2017年，由于前些年置办税优惠政策的缘由招致需求透支，新车销量增长仅为1.4%。随着汽车保有量提升和相关政策的影响(如置办税优惠政策的推出)，需求增长动能削弱，市场估计将来5~10年汽车销量复合增速将会降低至3%左右。

　　从产业链关系看，零部件行业属于整车行业的下游，景气度与下游整车销量亲密相关，零部件营收增长往往滞后整车销售一年。

　　2008~2017年，阶段销量增速顶点辨别是2009年46.1%、2013年13.9%和2016年13.7%，而零部件营收增速的高点辨别呈现在2010年59.6%、2013年17.2%和2016年25.5%，二者增长高度分歧。

　　因而，随着2017年中国汽车销量增长跌至3%及预期往年进一步下降，2018年零部件行业的景气度难免会不受影响。

　　而零部件行业如何受影响？我们从它们如何受惠于汽车销量增速较快的例子来阐明。

　　(1)零部件企业是运营杠杆很重的企业，当销量疾速下跌时，产能应用率进步，且降低了分摊到单位产品上的固定本钱和固定费用，因而公司的盈利能大幅上升，反之亦然。

　　(2)零部件商议价才能变强。由于零部件企业产能扩张速度普通为1年半到两年，速度滞后于车市销量，因而假如车市销量增速较快时，零部件企业的产能会有所滞后，供需不均衡形成其议价力比拟强。

　　因而，当汽车销量增速上去后，汽配行业的普遍状况是不只会面临销量的下滑，产能应用率和议价才能也会遭到影响，利润率呈非线性下跌。

　　其实，这状况跟手机零部件十分类似，当行业由高增长降温，转化为周期属性时， 投资者就千万不要碰商业形式非常差的公司，只能抓住行业中构造性转变带来的增长时机。

　　手机零部件的构造性转变就是产业进一步晋级，那么将来汽配行业有以下三点。

　　二、找寻构造性时机是关键

　　构造性时机1:消费晋级引发构造变局

　　晚期，当汽车疾速普及的时分，大家的消费程度缺乏，消费者更关注产品价钱，最好的例子就是事先价钱较低的A级车增长较快，而此类车配置普遍较低。

　　而随着汽车保有量的添加和消费晋级需求，大中型奢华车迎来疾速增长。这一阶段消费者更关注高配置，如：辅佐驾驶、自动换档、智能大灯、无钥匙启动、座椅加热、车载文娱等。

　　随着汽车配置朝着更高层次晋级，我们可以预见，将来存量市场下的竞争将淡化价钱，强化由配置晋级带来的质量体验，高配置零部件的增长依然可期。

　　国际局部零部件企业正堕入一个由低研发投入引发的价值困局：企业研发投入力度小，技术难以晋级，进而产品附加值难以提升，进入最终盈利才能无法改善，转而又影响研发投入的恶心循环。

　　参考外资零部件商，他们的研发费用率普遍在5%~8%，一些研发才能强、中心技术储藏丰厚的企业，如博世、德尔福(DLPH.US)，研发费用率更是高达9%。

　　构造性时机2:自主品牌崛起带来新机遇

　　随着近年自主品牌的强势崛起，产业链格式发作变化，新一轮国产深度替代尾声已大多数人都曾因不佳的交通状况而迟过到、叫过苦。经济的快速发展带动的是社会各方面的全面提升，但在此过程中，交通的发展却没跟得上前进的步幅，各类交通难题让交管部门伤透脑筋，如何利用AI来解决相关难题已成当务之急。被拉开，进而推进零部件行业疾速增长。

　　国产替代大致始于2005年，从零部件进出口数据看，2005年出口额初次反超出口额，零部件国产化成效初显。事先，国产替代的次要方式是国际整车厂与国际零部件巨头合资建厂，完成一些技术含量低的零部件外乡消费拆卸，如：内外饰件等。

　　而最新一轮由自主崛起驱动的国产替代，无论是在替代的广度还是深度上，都有分明提升，这也对零部件厂商的产能、技术进一步提出了更高的要求。

　　构造性时机3:行业集中度提升

　　据国度统计局数据显示，截至2015年，规模以上零部件供给商共12093家。虽然国际已呈现诸如华域汽车(600741.SH)、潍柴动力(02338.HK)、福耀等一批专业性较强、规模较大的零部件企业，但将国际一线与世界一线零部件企业相比，规模依然较小。

　　我国零部件企业开展工夫较短，根本都是从技术含量较低、较为边缘的零部件产品起步，依托一件或几件产品，以及一个或多数几个客户开展起来，单车配套价值量较低，市场份额较为分散。

　　随着增量市场停滞，规模较大的企业在研发投入、市场拓展、客户效劳才能等方面均有较分明的优势，将来经过并购做大规模，获得行业抢先优势将变得愈加重要。而且，汽车零部件行业具有分明的规模效应，因而行业外部经过竞争，以及兼并收买规模较小的企业，提升行业集中度已成为燃眉之急。

　　国度政策也在积极推进汽车零部件行业集中度的进步，《汽车产业中临时开展规划》明白提出到2020年，构成若干家超越1000亿规模的汽车零部件企业集团，到2025年，构成若干家进入全球前十的汽车零部件企业集团。

　　三、个股多维度比拟

　　基于以上的构造性时机剖析，总体来说，汽车零配件行业股价跌多了，还是存在一般的投资时机，我们就从以下六个方面来给港股的汽车零配件股票评分：

　　(1)客户构造

　　客户集中度越高，意味着公司往往在商业会谈中处于上风，外行业不景气时，公司的利润受压水平就越严重。

　　除此以外，坐拥优质客户也能让汽配公司在前文提到的消费晋级中受害，由于在消费晋级的背景下，消费者会更注重质量，优质车型销量的增长将有所保证。

　　耐世特：★★

　　我们可以看到耐世特披露的客户奉献支出状况，2017年通用汽车奉献支出16.67亿美元，占其总支出43%，其他两名的支出占比10%以上的客户奉献支出均有所增长，前三名客户奉献支出29.91亿美元，支出占比77.13%。

　　来源：公司材料

　　耐世特的客户集中度是十分高的，对通用也存在单一客户依赖，因而这三名客户的运营变化对该公司影响很大。

　　福耀玻璃：★★★★★

　　作为国际最大汽车玻璃制造商，福耀玻璃的次要客户包括全球前二十大汽车消费商及中国前十大乘用车消费商。涵盖丰田、本田、通用、群众、宝马、奔驰、保时捷、宾利等汽车制造商。

　　2017 年，公司前五大客户仅占公司支出的 16.04%，而本集团的最大客户则占支出的 4.78% 。阐明客户比拟分散，抗风险才能强。

　　敏实：★★★★

　　久经20多年的沉浮，公司从国际汽车零部件供给商开展到客户普及海内的全球供给商。其客户包括世界著名整车厂，如：丰田、本田、宝马、通用、福特奔驰等。公司的客户也绝对较分散。

　　信邦控股：★★

　　公司超越七成支出来自各大欧美日车厂，但前三大客户占其支出约50%，风险绝对比拟高。除此以外，主流车厂ABB(奥迪、奔驰、宝马)中，公司只要奔驰这个客户，在将来汽车消费晋级，豪车市场蓬勃开展的大背景下，公司增长能够承压。

　　来源：招股书

　　(2)市占率

　　行业短期的放缓，往往有利于行业集中度提升，在这时分龙头的优势也会越来越分明。

　　耐我国这片创新热土正在发生一场全面而深刻的产业结构变革。世特：★★★★

　　耐世特的中心产品为电动助力转向机(EPS)，依据最新的数据，耐世特EPS产品全球市占率曾经到达12%，排名全球第三、全美第一。

　　据预测，2020年全球EPS浸透率无望到达 72%，全球年销量7700万套，市场规模高达280亿美元。随着将来公司EPS的产能进一步扩展，将对业绩构成强无力的支撑。

　　福耀玻璃：★★★★★

　　曹德旺一手兴办的福耀集团如今是中国第一大、全球第二大汽车玻璃消费商。据公司2017年终，在上证E互动平台的回复，福耀在国际市场占有率高达 60~65%，全球市场占有率将近 20% 。

　　敏实：★★★★

　　敏实是中国汽车装饰件龙头，公司三类中心业务装饰条、装饰件、车身构造件，在中国市场占有率约为 30%，全球市场占有率 9%。

　　公司凭仗片面掩盖的客户群、抢先的全球化规划、精益化管理带来的高消费效率，已构成稳定的竞争优势。

　　信邦控股：★★★

　　次要从事汽车内饰电镀零件业务，产品五花八门，包括外部手柄、车门饰板、变速杆盖板、方向盘零件、控制面板部件及仪表盘等。

　　以2016年收益计算，公司是汽车塑胶电镀零件市场的老二，占据约 5% 的市场份额(第一名为5.2%)，但是由于市场仍较分散，因而市占率带来的护城河没有前几家强。

　　(3)将来增长比拟(在手订单、产能扩张)

　　耐世特：★★★

　　截至2017年12月31日，耐世特手中拥有已签约但尚未投产的订单金额高达 239 亿美元(约为2017年支出的6倍)。新签署的订单普通在签署后的24~30个月开端消费，换句话说，这些巨额订单保证了耐世特将来两三年的业绩增长。

　　虽然订双数字惊人，但要晓得这一数字要低于2016年的256亿美元，耐世特的订单状况并不理想，这惹起投资者对该公司将来支出增长的低预期判别，不过此次订单遭到影响，次要是由于对公司订单奉献率近40%的大客户通用取消了局部订单。

　　福耀玻璃：★★★★

　　关于美国二期产能的扩张，其中250万套产能已于去年10月建成。目前处于爬坡阶段，全体停顿情况良好。到往年3月份估计具有550万套产能的才能。其中15%用于开发，80%-85%用于消费。2018 年，美国项目势必会成为公司新的利润增长点和业绩奉献点，全体预期良好。

　　敏实：★★★★★

　　墨西哥工厂2018年处于产能爬坡阶段(现毛利率约20%)，将来能为公司业绩增长带来新动力。

　　而且公司异样手握巨额订单。截至2017年末，累计在手订单金额到达了922 亿元人民币，2017年一年间新承接订单达50亿。要晓得，2017年敏实的营收才113.8亿人民币，而手中的订单额是其营收的8倍多。

　　信邦：★★★★

　　公司已有在手订单共约97亿元，是2017年总支出的5倍。

　　公司在墨西哥新建的70万平方米产线，方案于2019年上半年投入运用，加上江西九江新建的产线，估计到2019年底，公司总产能可到达425万平方米，较2017年底的产能添加33.6%，为公司今后的扩张打下了良好的根底。

　　(4) 本身开展的最大应战 (★ 越多代表能克制困难的水平越低)

　　耐世特：★★

　　通用不断是耐世特的最大客户(营收占比40%以上)，公司单一客户风险高。

　　除此以外，欧美国度目前汽车的EPS浸透率曾经到达70~85%，将来增长只能靠新兴市场，比方：中国、南亚、南美等EPS浸透率仍极低、外地产能严重缺乏的汽车市场。举个例子，我国在售新车中HPS占比约63%，EPS占比约35%，自主品牌汽车的EPS搭载率更是只要20%。

　　假如新型市场汽车销量不达预期，公司增长将会遭到严重应战。

　　福耀玻璃：★★★★★

　　美国新产能爬坡能够不及预期，但目前为止，美国工厂的停顿都让人称心，因而实践风险在几家配件商里属于最低。

　　敏实：★★★★

　　墨西哥二工厂2018年产能应用率提升能够由于很多要素招致应用率、良品率不及公司均匀程度。

　　公司去年20%的支出奉献来自北美地域，特朗普出口关税政策调整对敏实发生负面影响。

　　信邦 ：★★

　　公司没有在墨西哥建厂的经历，因而墨西哥工厂的毛利率、良品率很能够不及预期。去年，公司有26%的支出奉献来自北美地域，特朗普出口关税政策调整对敏实发生负面影响。

　　(5)财务比拟

　　来源：年报

　　从上图各公司2017年年报数据看，我们发现信邦的盈利程度最强，且负债程度最低，评分理应最高。而耐世特的盈利程度则最弱，且负债程度最高，评分最低也比合理。

　　(6)研发投入

　　从研发投入看， 四家公司研发投入在支出的2~4%左右，都不如外资零部件商的5%~8%。其中的信邦更是只要 2.3% 。

　　四、总结

　　总的来说，汽车行业增长加快，在只存在构造性投资时机下，龙头位置高的福耀和敏实综合分数最高，属较平安的捞底种类。

　　(原标题：2018年汽车零配件行业：分化趋向下的构造性时机)