中信重工(601608,股吧)本周将确定发行价钱并开端申购。

　　之所以关注这只股票，不只由于它是往年以来A股融资规模最大的IPO项目公司“拟地下发行不超越6.85亿股，募资41亿元”；也由于它是中国重型机械行业的“七大重机”之一，国际最大的矿山机械制造商和水泥设备制造商。

　　不过，之前并不理解中信重工及其所处的重型机械行业。查阅材料后才发现，重型机械行业的领军企业“七大重机”中，除南方重工之外，其他六家均已上市（辨别是中信重工、中国一重、二重重装(601268,股吧)、太原重工(600169,股吧)、大连重工(002204,股吧)，以及装在上海电气上面的上海重机）；而且，这些印象中以消费“傻、大、黑、粗”的大型铸锻件为主，似乎既无新意也无高生长性的企业，竟然在二级市场上坐享着很高的P/E。

　　经过中信重工的招股书、行业材料和其他“七大重机”的年报，我们来试着理解一下重型机械制造，这个远离我们日常生活的行业，包括它的商业形式。

　　 “以销定产”的运营形式和“单件小批量”的消费形式

　　 较低的资产应用率

　　 形成“七大重机”利润率差别的次要缘由是什么？

　　 为什么国际重型机械行业巨头西门子奥钢联、西马克、达涅利可以轻资产运转并取得很高的利润率，“七大重机”却只能苦逼地忍耐低资产应用率挣着辛劳钱？

　　 重型机械项目零碎分包商的开展空间在哪里？是横向拓展还是纵向生长？

　　 从通用目标来看，“七大重机”谁的消费才能和制造程度更高？

　　一、重型机械行业是“根底之根底”

　　煤炭、冶金、石油、电力、化工、建材、水利等因关系国民经济命脉，被视作根底工业，在国民经济中占有重要位置。而重型机械工业次要为金属冶炼及加工、矿山开采、动力开发、原资料消费等提供严重技术配备和大型铸锻件，对这些根底工业的消费开展和技术提高有着十分严重影响，可谓是根底工业的根底。

　　二、资本密集型+技术密集型

　　重型机械企业消费的产品并不是规范件，需求依据客户的要求量身定制，即便关于同一种产品，不同客户的需求也不尽相反，企业的消费形式是单件小批量。加之次要为根底工业提供严重技术配备，使得重型机械企业的固定资产投资规模很大，后期必需投入少量资金购置、消费所需的各种设备，而且定制的消费进程复杂，周期长，招致原资料、在制品占用的活动资金量十分大。这些构成了资本密集型的特征。

　　由于产品体积大、分量大，而且加工精度要求高，制造工艺复杂，企业在研制进程中不只要交融多学科、多范畴的公用技术，还要有充沛的工程经历积聚。另外，有许多产品，市场并不能提供消费进程所需的关键设备，企业只能自行开发、制造。因而，就技术而言，普通企业独立研制一套重型机械设备的难度十分大。

　　三、“以销定产”+“单件小批量”

　　正如后面谈到的，重型机械行业的产品大少数都是非标产品，需求依据客户的要求定制，具有很强的针对性、公用性，而且单价高、消费周期长，甚至客户会指定某些原资料、设备的供给商，所以这个行业采取了“以销定产”的运营形式和“单件小批量”的消费形式。企业普通经过招招标的方式获得订单，依据在手订单状况制定消费方案，推销原资料并组织消费。

　　四、资产应用率偏低

　　“单件小批量”的消费形式和“以销定产”的运营形式，使得重型机械行业的资产应用率绝对较低。这次要表现在低存货周转率、低应收账款周转率。

　　1. 低存货周转率

　　从中信重工披露的数据来看，重型机械企业的消费本钱中，原辅资料的占比很高，通常在七成以上。

　　原辅资料占比高+单件小批量消费+长而复杂的制造进程，势必带来重型机械行业低存货周转率的特征。

　　上市公司披露的数据印证了这个判别：

　　中国一重、二重重装的产品以重型压力容器、冶金成套设备和大型铸锻件为主，是典型的单件小批量消费+长而复杂的制造进程，所以存货周转率根本坚持在略高于1次的低程度。太原重工的产品中，火车轮轴、轮对、起重机等规范化水平较高、单一型号产量更大的产品占据了相当比例，所以存货周转率维持在绝对较高的程度，2011年为4.21次。中信重工的产品以矿山设备和水泥成套设备为主，铸锻件营收占比绝对较低，存货周转率波动在2.5次左近，2011年为2.45次。

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　　与低存货周转率对应的是，存货在资产总额中有很高的占比。中国一重和二重重装的存货占比最高，2011年末辨别到达21.38%和23.36%。产品构成上更具规范化与批量化特质的太原重工，存货占比绝对较低，同期为12.50%。中信重工2011年末的存货占比为17.40%，较2010年末上升了3.91个百分点，营收增长招致在制品增多是存货占比上升次要缘由。

　　2. 低应收账款周转率

　　采用“以销定产”运营形式的重型机械行业，还存在应收账款周转率低的特征。中国一重最近两年的应收账款周转率仅有1次，同期二重重装和太原重工的周转率辨别为略高于2次和2次以下。从招股书提供的数据来看，中信重工的应收账款周转率绝对较高，比二重重装高出一倍。

　　最近两年，四家重型机械企业的应收账款周转率均呈现了延续下滑。特别是周转率绝对较高的中信重工，从2009年的6.98次降至2011年的4.35次。公司将其归结为：a. 近两年，大型项目和成套项目的销售合同增多，公司为博得此类合同，在签署时放宽了客户的付款条件；b. 重机产品的合同金额大、制造周期长，当信贷紧缩后，局部客户呈现资金紧张，不能按合同商定或项目进度及时领取工程款，从而形成应收账款添加。

　　五、为什么没有高毛利率？

　　头顶着工业范畴“根底之根底”的光环，依托典型的资本密集和技术密集特征树立的坚实壁垒，一边为客户提供技术含量高且特性化的产品，一边还要忍耐低存货周转率和低应收账款周转率，重型机械行业“七大重机”享有高毛利率似乎是天经地义的事。

　　但是，实践状况却是，这些公司并没有划一划一的高毛利率，而是出现出：（a）在工夫序列上毛利率有较大变化；（b）不同企业之间存在毛利率“良莠不齐”的现象。

　　1. 为什么重型机械企业并不总能享有高毛利率？

　　首先，重型机械企业次要是向煤炭、冶金、电力、建材等根底行业提供严重技术配备和大型铸锻件。正如前几年国度对根底设备的投资迅速增长，建材、矿山、电力、冶金等根底行业停止了大规模固定资产投资和技术改造，促进了重型机械行业的疾速开展一样，国度对微观经济的调控，对根底行业的政策调整，以及这些行业自身的景气循环都会影响到重型机械企业的盈利情况。最近两年，中信重工的建材（水泥）设备业务利润率大幅下滑就跟这个要素有很大关系。

　　其次，新进入者的搅局，使某些业务范畴的竞争白热化。这既表现在一些中等规模企业及关联行业参与者在某些重型机械业务范畴内取得打破，参加竞争；也表现在“七大重机”自身，它们开端打破原有格式（或许说方案经济时期的分工）在越来越多的范畴内追求开展，彼此之间直接竞争的产品有添加的趋向。最为典型的能够是七大重机都具有的大型铸锻件业务，不只彼此的产品构成了直接竞争，而且相关的技术壁垒逐步被越来越多的企业打破，行业竞争加剧，招致了毛利率继续下滑。

　　最初，国际企业共同存在技术与研发才能不够平衡，机械强电液控制弱，零碎性和整合才能较差，无法为下游产业提供高端成套设备的成绩。因而，构成了高端/全套设备谁都供给不了，惯例/单台设备大家都能做的场面，大局部业务都是在产业低端剧烈厮杀。典型例子是，中国一重、二重重装冶金设备业务的毛利率最近两年继续下滑，但供过于求次要表现在产业低端。假如企业能从提供惯例/单台冶金设备、机械总包逐渐开展到机液总包、机电液总包乃至工程总包，无论承揽的项目规模还是业务利润率都会有分明改观。

　　写到这里多说一句。中信重工引以为豪的中心高端配备，世界上规格最大、技术最先进的18,500吨自在锻造油压机，其实是由德国威普克液压公司为其设计的，威普克还承当了油压机电控、液压零碎的研制义务，中信重工只担任了机械局部的制造。虽然中信重工在招股书中提到该油压机时，对其真实来历只字未提，但也从正面印证了国际抢先的重型机械企业在电液控制技术和设计总包上的单薄。

　　2. 同为重型机械行业领军企业，为什么毛利率程度的集体差别如此之大？

　　形成如此差别的次要缘由是企业产品构造的不同。

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　　以中国一重为例，从2006年～2010年，毛利率程度不断维持在25%以上；即便是2011年，在接受了冶金成套设备业务利润率大幅下滑的冲击后，全体毛利率仍有23%。这是得益于公司在次要产品重型压力容器（包括核反响堆压力容器）、核岛设备（核岛成套铸锻件）上的国际抢先位置。2011年，重型压力容器和核岛设备的营收占比为44%，毛利率辨别到达30%和40%。与之构成比照的太原重工，产品构造以起重机设备、发掘焦化设备、轧锻设备和列车轮轴为主，除发掘焦化设备毛利率较高之外，其他产品的毛利率都比拟低，2011年公司的毛利率在13.33%。二重重装的产品以冶金设备和电站设备为主，二者的营收占比不断在70%以上。2011年，受下游产业产能过剩、政策调控和供应绝对过剩的影响，这两项业务的毛利率呈现负增长，特别是冶金设备业务，毛利率已降至9.3%。

　　中信重工的产品以建材（水泥）成套设备和矿山成套设备为主，凭仗在新型干法水泥成套主线设备、大型立磨粉磨零碎、大型矿井提升设备、超深矿建井钻机、大型磨矿配备和超细碎高压辊磨配备等范畴的国际抢先位置，公司的毛利率在近两年呈现继续攀升，2011年到达31.67%（并开发了海水河谷、必和必拓等高端客户）。从招股书披露的数据来看，虽然建材（水泥）成套设备的毛利率因下游景气度变差和竞争加剧在2011年呈现了大幅下滑，但矿山设备作为营收的第一大来源，同期利润率有明显上升，不只抵消了建材设备的不利影响，还拉动公司的全体毛利率程度持续走高。

　　也有媒体应用可比法，对中信重工的毛利率“高位逆市下跌”提出了质疑。不过，团体以为这篇质疑的论据不是很充沛，压服力不强。

　　六、开展空间在哪里？

　　试着答复这个成绩之前，我们先来看看重型机械行业的纵向构成。这是一个由大型铸锻件制造、零碎分包、成套设备及处理方案总包构成的产业链。其中，成套设备及处理方案总包是重型机械产品研制的中心，由工程总包商担任。

　　1. 工程总包是产业链的中心

　　工程总包商需求具有丰厚的设备总包和处理方案提供经历，还要有产品和关键部件的制造技术和工艺经历。目前，重型机械行业的工程总包商根本是由兴旺国度的重型机械设备消费商经过并购整合与技术提高演化而成。如，德国西门子收买奥天时奥钢联之后，构建了集冶金、电气、自动化控制于一体的完好产业链，成为世界三大完好冶金设备消费线供给商之一（另外两家是德国西马克和意大利达涅利）；法国阿海珐经过收买阿尔斯通，日本东芝经过收买美国西屋电气，具有了核电站的工程总包才能。

　　工程总包商凭仗其弱小的综合实力和明显的竞争优势在全球范围内争取重型机械项目的订单。在项目中标当前，它们普通会依据项目需求再以全球招招标的方式来确定原资料及分零碎设备供给商。随着关键部件制造技术和工艺向开展中国度分散转移，重型机械制造行业开端构成在全球范围内规划的供给链。来自兴旺国度的工程总包商将部件和分零碎制造业务外包给中国、韩国的企业，本人专注于零碎总包，不只趋向于轻资产运作，而且工业设备处理方案业务的毛利率通常会在50%以上。

　　以下面提到的冶金范畴世界三大工程总包商和设备提供商西马克、西门子奥钢联和达涅利为例，它们提供全球50%以上的冶金设备，但它们根本上曾经没有本人的消费基地了，而是从事工程总包，向中国一重这类铸锻件消费商推销部件和单体设备后集成为成套处理方案提供应客户（终于晓得为什么目前万吨级以上的锻压机次要在中国了）。

　　中投证券的研报显示，往年五一前夕开工建立的湛江、防城港两个钢铁基地，作为重点项目，轧钢整线是由西门子奥钢联总包。中国一重虽然是国际轧机消费才能最强的企业，却只能经过西门子奥钢联全球次要分设备供给商的身份，为后者提供设备分包，才得以在项目中“分一杯羹”。

　　2. 为何不当总包商？

　　从下面的剖析可以发现，中国的次要重型机械企业在产业链上仍只是扮演零碎分包商的角色。

　　不好看出的是，中国重型机械企业将来的开展空间至多有两个方向：

　　（a） 横向：进入更多的业务范畴，成为更多项目的分包商和分零碎供给商；

　　（b） 纵向：逐渐开展成为中心业务范畴内的大型项目工程总包商。

　　风趣的是，“七大重机”在制定开展战略时，不谋而合地将侧重点放在了横向开展上。纵向开展的战略也有提，但本质措施绝对很少。

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　　以中信重工为例，它的IPO募投项目分为三局部，全部属于横向开展的项目。募集资金运用额大的两个项目是公司正在积极拓展的全新业务范畴新动力配备制造（地热与超高温余热发电、褐煤提质、干净煤、水电大型设备）和节能环保配备制造（水泥窑消纳城市渣滓、尾矿处置及选矿、矿渣钢渣破碎与粉磨、高压辊磨机）；募集资金运用额较小（约占19%）的项目次要用于优化公司的矿山设备研制才能。

　　以冶金设备、重型压力容器、核岛铸锻件为传统优势的中国一重也在积极拓展横向开展的空间。不只开端涉足煤炭液化设备、海水淡化设备、大型渣滓燃烧炉，还经过开发卧式辊磨机预备进入中信重工的传统优势范畴。异样的事情也发作在二重重装身上，以冶金设备、电站设备为次要产品的它，经过定向增发的募投项目积极介入中国一重见长的第三代核电重型压力容器、第三代核电铸锻件、超大型石化压力容器，中信重工有一定优势的露天煤矿配备。

　　在后面的讨论中我们发现，重型机械行业的工程总包商不只有十分高的毛利率，而且还可以轻资产运作，不用忍耐低存货周转率和低应收账款周转率。为什么“七大重机”不竭尽全力把本人开展成各自中心范畴内的工程总包商呢？

　　我想，缘由至多有三点（这也是工程总包商可以坐拥高利润的次要缘由吧）：

　　（1） 重型机械产品的消费技术难度很高，工艺要求十分严厉，成套设备零碎更是特别复杂，这要求工程总包商对相关技术与工艺不只要片面掌握，还要有深入的了解，并能将其零碎地规划与整合。而且，重型机械设备下游各范畴的使用环境、技术要求都各不相反，工程总包商必需有丰厚而深沉的经历积聚。国际的重型机械企业，包括“七大重机”，在某类技术与工艺上仍存在短板，关于大型复杂成套设备既缺乏全体设计研发才能，也缺乏理论经历。

　　（2） 重型机械成套设备的工程项目投资特互联网思维，就是在(移动)互联网+、大数据、云计算等科技不断发展的背景下，对市场、用户、产品、企业价值链乃至对整个商业生态进行重新审视的思考方式。别宏大，动辄几十亿上百亿，而且触及的配套设备品种和配套厂家数量众多。比方中国一重想经过构建一个真实的民用核反响堆来探索如何成为核反响堆的工程总包商，它需求面对的成绩不只是无法接受的宏大投资额，项目的平安成绩，还有难以整合的数千家供给商和上万台的设备。这带来的成绩是，重型机械企业基本没有条件来停止真实使用环境下的零件验证与功能测试。

　　（3） 出于下面两点的思索，再加上项目投资额特别高、建立周期比拟长，影响非常严重，以致于客户十分注重项目总包商在相关范畴内已有的成功经历。“全体设计是整个项目质量好坏的最关键要素。部件和分零碎假如呈现合同实行风险，在全球还能找到替代产品消费商，但全体方案呈现严重成绩往往对整个工程都具有推翻性，所以全体处理方案的提供需求的工程经历更为重要，推销方往往都不会冒险把总包合同交给没有经历的企业”。

　　七、权衡消费才能的通用目标

　　从后面的产业链构成图可以看出，支撑整个重型机械行业的根底是大型铸锻件。所以， 虽然“七大重机”作为产业链上的零碎分包商，对细分范畴的侧重各不相反，铸锻件消费才能仍是比照调查它们消费才能的通用目标。

　　另外，中信重工经过参与1.85万吨自在锻造油压机机械零碎的制造，大大提升了单一大型铸锻件的制造才能。目前，公司可以一次提供钢水900吨，消费最大钢锭600吨、最大铸钢件600吨、最大锻件400吨。在大型铸锻件制造才能上，逾越了中国一重、二重重装。